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Questions / réponses 16

Merci aux honorables lectrices et lecteurs de ce blog pour leurs questions et leurs commentaires, voici mes réponses… 

D’abord, pour ce qui concerne le Royaume-Uni, la logique économique qui y prévaut m’échappe totalement… Là, je sèche !

Ensuite, pour l’institution de fonds de pension en France, seule solution qui permettrait de restaurer une croissance du PIB élevée, cela prendrait… un certain temps. 
Les Irlandais les ont mis en place très rapidement (en 2 ou 3 ans) car il n’y avait pas d’oppositions majeures, ce qui n’est pas le cas en France. 
Si Sarko avait décidé de se lancer fortement dans ce projet, il aurait fallu quelques années pour que les fonds commencent à jouer un rôle positif : 3 à 4 ans me semble un délai court raisonnable. Comme rien n’a été fait, les fonds peuvent pas avoir d’effet positif dans un avenir envisageable. 
Rien de bon ne se fera dans les 5 ans à venir.


Des questions sur la politique monétaire…

Lorsqu’une banque centrale "injecte de l'argent", ce n’est pas de l'argent sortant de la presse à billets ! 
Les banques centrales ont des ressources propres qu’elles peuvent prêter aux banques ordinaires, commerciales, qui doivent impérativement avoir toujours une position créditrice. Pour éviter d’être débitrices, elles sont parfois obligées d’emprunter à d’autres banques, mais à des taux plus ou moins élevés, et en ce moment, ils sont élevés. 
Pour diminuer les coûts de financement des banques commerciales à court terme, les banques centrales prêtent des liquidités à très court terme, à des taux inférieurs à ceux du marché qui devraient être au niveau de leur taux de base, soit 4 % pour la zone euro. 
Ces prêts sont gagés : les banques commerciales qui empruntent sont obligées de mettre en pension des titres qu’elles possèdent pour la durée de leur emprunt.

Les banques centrales ne créent pas de monnaie ! ni les gouvernements, depuis longtemps ! sauf ceux du Zimbabwe et d’Iran… Beaucoup de gens ne l’ont pas encore compris…

Quand un Etat a besoin d’argent pour financer ses investissements, il emprunte et des épargnants achètent des bons du Trésor. 
A une offre correspond une demande. 
Tout est en ordre, sans déséquilibres… tant que l’endettement ne dépasse pas les limites de 60 % du PIB. 

L’argent non gagné dans la zone euro ne provient pas d’une bulle immobilière mais du non provisionnement des engagements de retraite qui se montait à €4 500 milliards, 3 fois le PIB en France fin 2004 en partant des chiffres fiables du rapport Pébereau qui applique les règles comptables ordinaires.

Qu’en est-il du degré de connaissances (sur ces problèmes) des dirigeants de la BCE et des hommes politiques ? 
Difficile de répondre à cette question ! Commentant le rapport Pébereau, les députés ont écrit que tout le monde connaît le niveau réel des dettes publiques ! … mais personne n’en parle ! 
C’est la patate chaude, ai-je écrit, mais les échéances approchent…

Les banques commerciales tiennent leurs comptes en maintenant leurs liquidités au minimum. 
Elles sont donc amenées à prêter ou à emprunter sur le marché ou à la banque centrale à tout moment en fonction de leurs besoins. Les banques centrales peuvent ainsi récupérer des liquidités excédentaires. 
C’est de la cuisine comptable interbancaire très technique.

Quand une banque centrale baisse son taux de base, le coût des emprunts diminue, ce qui relance la croissance du PIB, mais elle risque d’être trop forte et inflationniste. 
La BCE ne peut pas baisser ses taux en ce moment car ce serait inflationniste, et l’inflation repart déjà !

Pour lutter contre l’inflation, la meilleure solution est que la banque centrale augmente son taux de base, car dans ce cas, le coût des emprunts augmente, ce qui ralentit la croissance du PIB, donc l’inflation. 
Le grand danger est l’inflation, car une fois partie, il est difficile de l’arrêter : la Fed a mis 25 ans pour la faire revenir dans la zone acceptable !

Les taux des banques centrales fluctuent autour de leur neutralité qui devrait se situer aux alentours de 4 à 4,25 %.

Lorsque les marchés actions baissent, les gérants investissent dans les valeurs refuges que sont les obligations publiques, peu rémunératrices mais sans risques. 
La demande augmente, les prix aussi, et les rendements baissent. Depuis quelques semaines, la demande est très forte, les taux ont beaucoup baissé. 
Ils remonteront quand la situation sera assainie et les taux Euribor baisseront.

La Fed, ou plus précisément, Ben Bernanke a décidé de ne plus publier les chiffres de M3, ce qui est une décision très contestable et contestée (sous prétexte que la collecte des données coûtait cher pour une faible utilité). 
Comme M3-M2 n’est pas de l’argent en circulation dans le public, l’incidence de cette mesure est faible. 


Et un dessin spécialement créé par Work For All : cliquer ici pour le faire apparaitre

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L’iceberg des crises

La crise du subprime est la partie émergée de l’iceberg des crises, celle qui se voit.

La plus importante est celle qui ne se voit pas : la crise monétaire dans la zone euro.

La crise du subprime porte sur $250 milliards (ou davantage ?) mais celle de la zone euro porte sur plus de €2 500 milliards ! 
C’est de l’argent non gagné visible surtout dans l’agrégat monétaire M1, l’argent que les Euro-zonards ont dans leurs portefeuilles et sur leurs comptes bancaires.

Si la crise principale avait été celle du subprime, la Fed serait intervenue massivement, or elle n’injecte que quelques milliards à très court terme au fil des semaines et deux fois $20 milliards dans un plan programmé alors que la BCE a injecté sans préavis €350 milliards le 18 décembre… pour en retirer €133 milliards le lendemain et €150 milliards le jour suivant !

La crise monétaire dans la zone euro est difficilement gérable !

Elle est bien visible dans la structure des agrégats monétaires par rapport au PIB : M1 représente 43 % du PIB contre moins de 10 % aux Etats-Unis, ce qui signifie que la plus grande partie de ces €3 800 milliards ne sont pas le résultat de la vente de produits régulièrement comptabilisés, mais de la distribution d’argent non gagné.

Structure des agrégats aux Etats-Unis :

Graphique 1 :  

(cliquer ici pour agrandir le graphique)

Structure des agrégats dans la zone euro :

Graphique 2 :


(cliquer ici pour agrandir le graphique)

Sur ce graphique n° 2, les courbes sont aplaties mais l’augmentation de M1 est en fait très importante

Graphique 3 :

(cliquer ici pour agrandir le graphique)

M1 dans la zone euro augmente de 6 à 8 % par an alors que le total de cet agrégat fluctue aux Etats-Unis aux alentours de $1 350 milliards depuis plusieurs années.

L’augmentation de M1 et de M2-M1, l’épargne des Euro-zonards, en euros est importante

Graphique 4 :

(cliquer ici pour agrandir le graphique)

En 1998, la structure des agrégats de la zone euro était proche de celle des Etats-Unis en 1960 : M1 représentait 28 % du PIB. Ce ratio aurait dû baisser de 15 points en 10 ans pour tendre vers 12 % du PIB, mais il a au contraire augmenté de 15 points pour atteindre 43 % !

Les entreprises américaines disposent de trésoreries considérables qui représentaient plus de 25 % du PIB en 2006 (agrégat M3-M2), alors qu’elles stagnent aux alentours de 10 % du PIB dans la zone euro (la Fed ne publie plus les chiffres de M3-M2 depuis mars 2006).

La cause principale de cette crise monétaire de la zone euro vient des engagements de retraite qui ne sont pas comptabilisés, ce qui a pour conséquence de distribuer des revenus indus. Ainsi par exemple, le gouvernement français a effacé récemment une centaine de milliards d’euros de dettes des comptes de la SNCF sans les faire apparaître ailleurs !

C’est de la création monétaire, de l’argent non gagné qui circule en masse dans la zone euro.

Les économistes européens ne sont pas conscients de ces problèmes. Ils considèrent que la croissance de pays comme la France est satisfaisante grâce au maintien d’une consommation élevée… qui est réalisée avec de l’argent non gagné, de la création monétaire.

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Masse monétaire libre

1° partie : Masse monétaire libre M3

La variation de la croissance du PIB réel est inversement proportionnelle à celle de la masse monétaire libre qui est la différence entre l’augmentation de la masse monétaire M3 en données courantes et (moins) le taux de croissance du PIB réel.

C’est la variation de cette masse monétaire libre qui est importante : quand elle augmente, la croissance du PIB diminue, et inversement. 
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La masse monétaire libre est un concept dérivé du cash flow libre qui est le cash flow total diminué de la partie qui servira à financer le renouvellement des immobilisations (pour maintenir en état les capacités de production), le paiement des impôts et la distribution des dividendes. C’est ce cash flow libre qui est important pour une entreprise car son développement en dépend. Il varie beaucoup en fonction de la conjoncture et des décisions plus ou moins pertinentes de ses dirigeants.

M1 représente l’argent qui se trouve dans les portefeuilles et sur les comptes courants des consommateurs, M2-M1 leur épargne et M3-M2 l’ensemble des trésoreries des entreprises. Les variations de ces agrégats produisent celles de la masse monétaire libre. 
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Ainsi, dans une situation normale, la croissance du PIB réel est de 3,5 % aux Etats-Unis et celle de la masse monétaire libre est aussi de 3,5 %. 
L’augmentation de M3, de 7 % en données courantes, intègre l’inflation totale et un effet de richesse. 

Quand la variation de la masse monétaire libre accélère (en dépassant de plus en plus 3,5 %), la croissance du PIB réel ralentit de plus en plus sous son potentiel optimal de 3,5 % et inversement : quand la variation de la masse monétaire libre diminue (en passant de plus en plus sous 3,5 %), la croissance du PIB réel augmente de plus en plus, au dessus de son potentiel optimal de 3,5 %. 

Graphique 1 : 

cliquer ici pour agrandir le graphique)

Pour relancer la croissance du PIB (quand elle est inférieure à son potentiel optimal comme ce fut le cas en 2002-2003), la banque centrale doit baisser son taux de base pour faire diminuer la masse monétaire libre. En effet, dans ce cas, les consommateurs épargnent relativement moins (en dépensant et en investissant davantage, ce qui relance la demande), et les cash flows libres diminuent (les entreprises augmentent leurs investissements, ce qui relance la demande et l’offre).

Inversement, pour diminuer une croissance du PIB réel trop forte, supérieure à son potentiel optimal comme en 2006 et au 1° semestre 2007 (donc inflationniste et insoutenable à terme), la banque centrale doit relever son taux de base pour faire augmenter la masse monétaire libre grâce à l’augmentation de l'épargne (sur livrets, en M2-M1, les consommateurs anticipant le ralentissement économique augmentent alors leur épargne de précaution en consommant relativement moins et en investissant moins, ce qui diminue la demande), et grâce à l’augmentation de la trésorerie des entreprises (en M3-M2, en investissant moins, ce qui diminue l’offre et la demande, et en augmentant les bénéfices comme en 2006 et au 1° semestre 2007).

Les banques centrales font évoluer les marchés dans le sens voulu en augmentant ou en diminuant leur taux de base, ce qui fait varier la masse monétaire libre et la croissance du PIB réel pour qu’elle soit la plus proche possible de son potentiel optimal sans inflation.

L’idéal serait que la croissance du PIB réel soit stable à 3,5 %, sans fluctuations, mais une telle situation d’équilibre ne se produit jamais longtemps. Cependant, la Fed réussit au fil des années à diminuer l’amplitude des variations du PIB réel et de la masse monétaire libre qui ont été parfois importantes (elle a augmenté de plus de 10 % en 2001 et elle a diminué fin 2003 début 2004, ce qui correspondait à une relance très (trop) forte du PIB réel par la suite car l’inflation est repartie).

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Contrairement aux idées communément répandues, ce n’est donc pas en augmentant la masse monétaire libre qu’une banque centrale peut relancer l’activité économique, mais au contraire en la restreignant (en diminuant son taux de base) à condition qu’il n’y ait pas eu de dérapages monétaires auparavant (comme au Japon dans les années 80 et dans la zone euro maintenant).

Inversement une banque centrale ralentit la croissance du PIB en relevant ses taux de base, ce qui fait augmenter la masse monétaire libre.

C’est donc la variation de la masse monétaire libre (en hausse ou en baisse) qui est importante car la croissance du PIB réel y est inversement proportionnelle.
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Sur le long terme, l’augmentation de la masse monétaire libre est supérieure à la croissance du PIB réel d’un demi point au moins, ce qui est dû à un effet de richesse des consommateurs et des entreprises. En effet, quand la croissance du PIB réel augmente, leur richesse augmente, les consommateurs épargnent davantage et les bénéfices augmentent.
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La Fed ne publie plus depuis le 13 mars 2006 les chiffres de M3, ce qui empêche de bien analyser ces problèmes. Cependant, cette décision ne présente pas d’inconvénients majeurs car les variations de la masse monétaire libre M2-M1 sont significatives et l’évolution de la trésorerie des entreprises peut être connue par d’autres moyens fiables.    
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2° partie : Masse monétaire libre M2-M1

La variation de la masse monétaire libre dépend en fait (surtout aux Etats-Unis) de celle d’un seul agrégat : M2-M1, c’est à dire de l’épargne des consommateurs qui doit baisser pour que la croissance du PIB réel augmente. En effet, en épargnant moins, les consommateurs dépensent davantage : la demande augmente et l’offre y répond (le PIB réel augmente).

Graphique 2 : 

(cliquer ici pour agrandir le graphique)

Inversement, la Fed a ralenti la croissance du PIB réel en maintenant au 2° semestre 2006 et au 1° semestre 2007 son taux de base à 5,25 %, au dessus de sa neutralité de 4 %, ce qui a provoqué une augmentation de l’épargne des consommateurs (c’est à dire une augmentation de la masse monétaire libre M2-M1) par une augmentation relativement faible de la consommation. La Fed a cherché à ralentir la croissance du PIB réel car elle était supérieure à son potentiel optimal, ce qui n’est pas tenable à terme car cette situation était inflationniste

La situation financière et monétaire des Etats-Unis est globalement saine : les Américains ont provisionné en grande partie les charges de retraite prévisibles (dans des fonds de pension), le déficit de l’Etat est contenu dans les normes, les cash flows n’ont jamais été aussi élevés, l’endettement des entreprises est généralement faible.

La Fed a attendu que l’inflation sous jacente revienne dans la zone acceptable (l’augmentation du PCE:PILFE doit être inférieure à 2 %, fluctuant de préférence entre 1 et 1,5 %) grâce à la baisse de la croissance du PIB.

3° partie : Masse monétaire libre et béhaviorisme

Pour comprendre les relations entre la croissance du PIB et la masse monétaire libre, il faut bien comprendre à quoi correspondent en réalité, concrètement, les variations des agrégats monétaires.

Quand les consommateurs craignent que leur situation se dégrade dans un avenir proche, ils dépensent relativement moins et ils augmentent donc leur épargne (de précaution), ce qui signifie que M2-M1 augmente et que la croissance du PIB réel ralentit : épargne et croissance sont inversement proportionnelles.

Inversement, quand les consommateurs anticipent une amélioration de leur situation, ils dépensent davantage en diminuant leur épargne : M2-M1 diminue et la croissance du PIB réel augmente. Finalement, cette loi de la masse monétaire libre est simple !

Le plus important est la réaction des consommateurs, c’est à dire des individus. Elle est visible dans la variation des agrégats monétaires.

Le comportement des consommateurs est donc déterminant : il explique cette corrélation quasiment parfaite entre la masse monétaire libre M2-M1 en valeurs courantes (non déflatées) et la croissance du PIB réel sur les 50 dernières années aux Etats-Unis et partout ailleurs, dans la zone euro et en Thaïlande par exemple.

Les réactions des Américains sont très rapides et très élastiques. La Fed publie le jeudi soir les données de M1 et de M2 qui permettent de connaître avec 10 jours de retard seulement leur comportement. Ainsi, il est possible de connaître presque en direct l’orientation du PIB et d’anticiper correctement les variations des marchés avant les opérateurs qui ne connaissent pas cette loi de la masse monétaire libre… d’où son intérêt car la spéculation est alors gagnante !

La Fed a relevé trop tard et trop lentement son taux de base en 2004, ce qui a entraîné une croissance du PIB trop forte en 2005 et 2006, supérieure à son potentiel optimal, donc inflationniste. Pour faire tomber l’inflation sous jacente dans la zone idéale de 1 à 1,5 %, la Fed est obligée de créer une baisse de la croissance, et à la limite une récession. Cependant, comme l’économie américaine est très forte, la baisse est lente et faible, mais certaine. Comme les marchés actions ont mal anticipé ce ralentissement de la croissance, il y a un collapsus.  
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Cette loi de la masse monétaire libre est vérifiée depuis plus de 50 ans aux Etats-Unis, mais un nouveau paradigme est en train de se mettre en place.

En effet, d’une part, le comportement des Américains évolue : leur niveau élevé de richesse leur permet maintenant de consommer et d’épargner.

D’autre part, le taux optimal de croissance du PIB sera à l’avenir inférieur à ce qu’il a été dans le passé car le taux de participation tend à baisser : les inactifs (les retraités) seront plus nombreux que dans le passé.

Ce nouveau paradigme commence à se manifester,

Graphique 3 : 

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4° partie : Masse monétaire libre M3 dans la zone euro

Dans la zone euro, l’augmentation de la masse monétaire libre est trop forte. La croissance du PIB est donc inférieure à son potentiel optimal : l’augmentation de M3 qui était de 4,5 % en rythme annuel en mai 2004 est maintenant de 12 % !

Graphique 4 : 

(cliquer ici pour agrandir le graphique) 

A l’augmentation de la masse monétaire libre qui correspond à de l’argent sain (sound money), s’ajoute une création monétaire provenant d’argent non gagné (unearned money).

La condition nécessaire pour relancer la croissance du PIB réel était de mettre fin à la création monétaire en M1 qui a été beaucoup trop forte, surtout en France (et dans le Club Med). Pour cela, il aurait fallu restreindre la distribution massive d’aides dites sociales et des subventions, et obliger les entreprises et l’Etat à respecter les règles comptables qui donnent une image fidèle de la réalité en provisionnant les engagements de retraite dans des fonds de pension.

Masse monétaire libre M3 en Thaïlande,

Graphique 5 : 

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Publié initialement le 11/01/2007, sur ce blog le 12/08/2007 et revu le 15/12/2007.

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Fed, BCE et flations

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La Fed ne veut pas baisser son taux de base en dessous du niveau actuel de 4,25 % car cela risquerait de relancer l’inflation sous jacente qui est actuellement contenue sous la barre des 2 %. 
Elle va donc intervenir davantage pour faire remonter les taux courts aux alentours de 4 %.
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Graphique 1 

(cliquer ici pour agrandir le graphique)

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La BCE est déjà intervenue massivement pour que les taux courts reviennent aux alentours de son taux de base de 4,0 %, objectif qui a été réalisé hier 12 décembre pour le 2 ans, mais l’inflation est repartie dans la zone euro au dessus de la barre des 2 %.

Pour lutter contre l’inflation, les banques centrales relèvent habituellement leur taux de base car dans ce cas, les frais financiers et les taux de crédits augmentent, ce qui ralentit l’activité économique.

La BCE devra donc augmenter son taux à 4,25 % elle aussi, ce qui ralentira la croissance dans la zone euro, mais… pas l’inflation qui est provoquée en réalité par l’hypertrophie de l’agrégat monétaire M1 contrairement à ce qu’estiment les gouverneurs de la BCE qui attribuent l’inflation aux prix trop élevés du pétrole et des produits alimentaires, mais cette explication n’est pas satisfaisante car l’inflation devrait être encore plus élevée aux Etats-Unis, ce qui n’est pas le cas.

Les taux longs, le 10 ans allemand, est remonté à 4,30 % anticipant cette inflation. 
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Graphique 2 

(cliquer ici pour agrandir le graphique)

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Le retour des taux courts dans les normes a provoqué le départ de capitaux non européens investis en valeurs des Trésors de la zone euro, ce qui a diminué la pression sur les taux français qui sont revenus dans la norme.

Il n’y a donc plus de dévaluation du franc français par rapport au DM ! 
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Graphique 3

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L’avenir est sombre pour la zone euro…

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La Fed, les agrégats et la croissance

Les membres du FOMC connaissent la signification de l’évolution des agrégats monétaires…

M1 ne représente que 10 % du PIB, ce qui signifie que l’argent est sain, qu’il n’y a pas d’argent non gagné, pas de création monétaire, pas de dérapages monétaires.

Les Américains ont augmenté leur épargne jusqu’en mars 2007 car ils craignaient que leur situation se détériore, mais depuis cette date, l’augmentation de M2-M1 s’est stabilisée à 8 % ce qui signifie qu’ils n’anticipent pas une récession, mais la continuation du ralentissement de la croissance du PIB.

L’économie américaine est très forte, elle repose sur de bons fondamentaux, les coûts du travail diminuent et les gains de productivité sont élevés.

Le grand risque est l’inflation qui peut dépasser les limites acceptables en cas de croissance trop forte si la Fed baisse trop ses taux.,

Le taux de la Fed à 4,25 % est neutre ou peu inflationniste.

Les membres du FOMC voudront le maintenir à ce niveau le plus longtemps possible, et pour cela, ils mettent en place de nouveaux dispositifs pour que les marchés interbancaires fonctionnent normalement.

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La Fed a été obligée de maintenir ses taux à un niveau élevé pour faire descendre l’inflation dans les limites acceptables, ce qui est maintenant réalisé.

Cependant, les membres du FOMC ont fait une erreur en ne baissant pas le 7 août leur taux de 25 points de base. Ils ont mal apprécié la situation, et par la suite ils ont été obligés d’agir trop fortement.

Les marchés ne comprennent pas ces problèmes. Leurs anticipations sont erronées. De ce fait, les cours sont très volatils (le rendement du 2 ans zigzague). 
Une fois de plus, les banques centrales jouent un rôle indispensable… 
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Graphique 1

(cliquer ici pour agrandir le graphique)

Le jeu consiste maintenant à faire revenir les taux courts dans la norme : le 2 ans devrait remonter aux alentours de 4 % comme au 2° semestre 2005 quand le taux de la Fed était à ce niveau. 
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Graphique 2 :

(cliquer ici pour agrandir le graphique)

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La situation dans la zone euro est maintenant ingérable à cause de  l’hypertrophie de M1.

La seule issue serait d’instituer au plus tôt des fonds de pension, surtout en France, de façon à transformer ces valeurs monétaires en valeurs mobilières (actions et obligations).

L’explication est la suivante : M1 baisserait (ainsi que M2-M1), ce qui ferait diminuer M3 et donc augmenter la croissance du PIB.

Plus de €2 000 milliards seraient alors investis dans des entreprises créant des richesses au lieu de se perdre en consommation ou en dépenses publiques improductives.

Les dirigeants communistes chinois sont confrontés au même problème qu’ils sont en train de résoudre en développant des fonds de pension, ce qui n’est pas facile dans ce pays qui a subi le communisme pendant une cinquantaine d’années.

Par manque de culture économique élémentaire, les Français sont incapables de comprendre ces problèmes, et de les résoudre…

C’est du suicide collectif a dit Silvio Berlusconi…

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